私募股权基金可让公司更创新

长久以来一直有项争论，即不确定私募股权投资人是否能为它们所投资的公司创造价值。证据显示，得到私募股权投资的公司，能为投资人带来强劲的报酬，但常被指控：1）太过着重短期成果（而伤害公司的长期表现），2）让目标企业承担过多债务（增加倒闭风险），以及3）较重视削减成本（裁员）而非营收增长。或许你还记得，在2012美国总统大选的时候，私募基金这一行被描述成什么样子？简单说来，米特•罗姆尼（Mitt Romney）如果2016还要竞选，华尔街可不会全力支持。而在私募股权的支持者眼中，这种说法就是污蔑，实在说不通。首先，私募股权对就业的影响其实是有好有坏。第二，私募股权投资人的主要目标是提升公司的价值，希望再出售获利。虽然做法包括削减不必要的成本，但也代表会设法增加营收。杜赛道夫竞争经济学研究所（Dusseldorf Institute for Competition Economics，DICE）最近一篇尚未发表的报告，就把焦点放在增加营收的部分，探讨融资并购（leveraged buy out，LBO）是否让企业变得更加创新。. 上述报告的作者之一、DICE教授乔尔•史提巴勒（Joel Stiebale）表示，现在很难单靠削减成本来确保高报酬，所以私募股权投资人也在寻求更多创业式的增长。为了更了解这种趋势，史提巴勒和两位学者共同分析了从1998到2008年，英国由私募股权发动的数百件LBO案；这两位学者是诺丁汉商学院（Nottingham University Business School）的凯文•亚迈斯（Kevin Amess）、帝国学院商学院（Imperial College Business School）的麦克•莱特（Mike Wright）。他们发现，LBO不只使得公司申请专利数增加，更明确地说，也增加了引证（cited）次数多的专利（获得引证大致表示专利的品质较好）。私募股权投资人通常不会投资以创新闻名的公司。如果询问金融业人员有关私募股权和创新的关系（我就去问了），对方可能会表示，私募股权投资者对创新没什么兴趣：私募股权寻求的是某个市场里的主导企业、风险不高，还有稳定且可预期的现金流，能够偿还债务。另一方面，新创公司使用债务融通（debt financed）的情形不多，因为新创公司的风险过高、尚未证明公司会成功、也没有资产，对于贷款人没有太大的吸引力。而且，投资人平均会在7到15年之后再出售被投资公司，但研发投资回收的时间比这段时间更长。同时，LBO有一些方式可让公司更容易进行长期投资。由于私募股权与银行关系良好，因此常常能比被投资公司主管取得更好的贷款条件。这样一来，投资人能为公司取得更多资金，缓和一些财务限制，让公司能够投资于追求成长。这并不表示应该赞扬股票上市公司着重长期发展，它们同样会受到股东压力，必须注意短期获利。上述报告的作者认为，LBO将公司私营化，股票下市之后“不受大众严格检视”，反而能让公司进行更多的长期创业投资。亚迈斯、史提巴勒和莱特的信息来自3个不同的资料库，一个是关于销售额、产业类别等公司特性，一个是关于LBO交易，一个则是关于专利申请及引证。整个样本数包含35,081家公司，以及1998到2005年间的407件收购案。三位作者观察了从LBO之前到成交三年后的专利活动，与未遭收购的控制组公司作对比（控制组的公司在规模、营业额、负债等方面，都与样本公司相似）。他们检视高引证次数的专利，因此排除了战略性专利申请（strategic patenting，也就是刻意申请某项专利来阻挡对手，或是作为谈判筹码。苹果公司和三星就是如此）。而且，他们把这些公司与同等的非LBO公司做对照，结果发现LBO的确会对专利申请有影响，而非“私募股权投资人买下申请许多专利的公司”。三位作者也发现，在LBO之后三年，私募股权支持的公司比一般公司申请的高品质专利多出40%。这与《财务期刊》（Journal of Finance）2011年一篇文章的内容一致，那篇文章也发现“私募股权支持的公司，在获得投资后所申请的专利，得到引证的频率较高”。然而，三位作者区分收购前为上市公司或私营公司之后，发现只有在“私营—私营”的情况下，对创新的正向因果关系才具有统计上的显著性，而其他类型的LBO（上市—私营、次级收购、子公司收购）则没有显著影响。由此看来，收购的正面效应主要是集中在财务较吃紧的私营企业，已公开上市的公司则常常都能有更好、更便宜的外部资金来源。进一步证实这一点的证据是，那些研究人员发现，引进私募股权投资可对创新带来最大影响的公司，最有可能是资金受限的公司及产业（如制造业和制药业，非常依赖大规模的外部投资），以及信用评等较低的公司。私募股权投资人是否会牺牲长期成长以追求短期获利，一直都有许多争论，而以上结果也对此带来新的观点。LBO能够帮助那些资金有困难的公司，投资进行创新。然而，这些投资和专利的成本究竟能否回收，是另一个问题。史提巴勒表示：“投资报酬率和公司绩效的其他指标，并非我们研究的重点。我们样本中的许多专利，有可能等到我们的抽样期结束之后，才为目标公司带来获利。” 另外还有其他研究限制。专利之所以能用来做为创新活动的指标，是因为这不是由受访者自行提供资料，而是因为专利的成本很高，而且似乎与其他常用的创新指标高度相关。但这种作法也有缺点，因为不是每项发明最后都有申请专利，而且每项专利的价值也不太一样。史提巴勒也表示，他们的研究还受限于资料的可取得性。他表示：“我们样本中的私营企业，多半没有公布研发支出。但很有趣的一项研究主题是，区分私募股权对创新投入（研发）与创新输出（研发而得的专利）的影响，进而分析私募股权是否通过一些方式（例如组织再造），来影响研发流程的效率。并非所有创新都会申请专利，因此若能分析其他类型的创新输出，例如新产品和新流程，也会很有趣。” 在过去三十年间，私募股权大幅成长。根据贝恩战略顾问公司的《全球私募股权报告》（Global Private Equity Report），2014年收购出场的金额达到史上新高的4,500亿美元。这或许能解释为何MBA还是蜂涌进入这个行业。然而，有些人担心杠杆收购（leveraged buyout）的模式可能会失败，有些人则呼吁取消公司债的减税优惠，而且贝恩的全球私募基金部门主管也警告：“私募股权投资的获利挑战达到历来最高。”因此，私募股权投资人似乎应该开始寻求更多增长的机会。或许最近的一项调查能够稍微减轻忧虑，这项调查显示，私募股权投资人认为提高营收是他们增加价值的最重要方式，而节省成本则是最不重要的方式。